证券时报讯：概况：杯装奶茶领导品牌，进军液态市场。 香飘飘成立于 2005 年，总部位于浙江湖州， 自成立起便将自身定位为“奶茶专家”， 2016年公司实现营收 23.9 亿元。 公司主要产品为“香飘飘”杯装奶茶和液体奶茶，目前拥有椰果和美味两大系列十余种口味，液体奶茶包括 MECO 牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶。 根据 AC 尼尔森数据， 2016 年公司杯装奶茶市占率为 59.5%，位居杯装奶茶市场首位。

行业上，杯装奶茶集中度高，液体奶茶空间有望打开。 目前奶茶市场主要有三种业态：杯装奶茶、液态瓶装奶茶和现调奶茶。 1） 杯装奶茶： 根据尼尔森香飘飘市占率及公司营收数据推算， 2014-2016年杯装奶茶市场行业规模分别为 36.72 亿、 34.61 亿、 40.17 亿元，香飘飘市占率一直保持第一，市场份额不断提升。 2）液体杯装奶茶：市场参与企业包括统一、康师傅、麒麟、哇哈哈、三得利等，其中统一阿萨姆奶茶市场份额超过 72.1%。 其中， 高端瓶装奶茶处于起步阶段，未来市场空间有望打开。 3） 现调奶茶： 符合消费升级大趋势，品牌层出不穷，竞争激烈，目前尚无领军品牌。

渠道上，公司主要采用经销商模式，扁平化管理效率高。 公司销售渠道主要分为三类：经销商、直供终端与电商。经销渠道是公司主要渠道， 占比约为 90%， 截至 2017Q3 公司经销商数量达到 1095个，基本实现全国化布局。 此外，公司采取渠道扁平化和渠道下沉策略。 公司采取零库存销售模式。公司产品以订单形式生产，款到发货，拒绝代销。因此公司的存货和应收账款一直处于较低状态。

营销上，公司品牌认知度高， 品牌营销深入人心。 公司先后推出“奶茶就要香飘飘”、“香飘飘奶茶，杯装奶茶开创者，连续八年销量领先”、“杯子连起来可绕地球三圈”和“小饿小困，喝点香飘飘”等营销理念。 同时，公司通过广告植入、代言人等方式直击目标客户群。公司冠名《老九门》、《欢乐颂》等电视节目，邀请钟汉良、陈伟霆代言，不断巩固女性消费者对香飘飘品牌的认知和记忆。

募投项目上， 专注液体奶茶项目，液体奶茶业务即将启航。 2017 年11 月，公司首次公开发行， 募资 5.08 亿元投入年产 10.36 万吨液体奶茶建设项目，以及年产 14.54 万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目。 2018 年 1 月，公司决定将原募投杯装奶厂项目变更为“兰芳园（广东）食品有限公司”建设广东江门“年产 16.8 万吨无菌灌装液体奶茶建设项目”。 自此，公司募投项目全部投入液体奶茶项目，未来公司液体奶茶业务启航。

盈利预测和投资评级：给予增持评级。 杯装奶茶行业集中度高， 消费升级背景下，高端液态奶茶市场空间有望打开。 公司为杯装奶茶领导品牌， 上市后将借助资本市场力量发展液态奶茶业务。 预计2017-2019 年 EPS 分别为 0.59 元、 0.70 元、 0.83 元，对应 PE 分别为 35X、 30X、 25X。 首次覆盖， 给予公司“增持”评级。

风险提示： 液态奶茶销售不及预期； 液态奶茶项目建设不及预期；食品安全问题； 竞争持续加剧；